Sissener \\\

Av: Partner Lars-Henrik Q. Røren (22.04.2009)

Den økonomiske utviklingen

Rentenivået både i USA og Europa kom ikke opp mot mer normaliserte nivåer før i 2006. Etter at den økonomiske veksten tok seg opp igjen fra 2003, var lav inflasjon en viktig årsak til at renten ble holdt lav. Den lave inflasjonen skyldtes i stor grad at billige varer fra Kina og andre lavkostland stod for en stadig økende del av den globale vareproduksjonen.

Lav inflasjon og rentenivå har ført til sterk gjeldsvekst og stigende boligpriser i vestlige land frem til 2007. I USA skapte såkalte subprimelån til boligkjøpere med lav kredittverdighet etterhvert økende tap for bankene og problemer i kredittmarkedet. De første alvorlige tegnene til dette så vi i 2007. Dette er bakgrunnen for den mest alvorlige økonomiske krisen siden mellomkrigstiden. Fra september 2008 har krisen eskalert kraftig med kollaps i pengemarkedene etter konkursen i Lehman Brothers.  Offentlige redningspakker har stabilisert interbankmarkedene de siste månedene, men dette har blitt avløst av realøkonomisk kollaps. 4. kvartal 2008 og 1. kvartal 2009 var preget av sterk realøkonomisk nedgang i nesten alle land. Arbeidsledigheten har økt kraftig. Samtidig har forbruk og investeringer falt kraftig. I USA er forbrukertilliten på det laveste nivået siden målingene startet i 1967. Markedet bedret seg imidlertid noe i mars.

Selv om den makroøkonomiske situasjonen er svært dyster, finnes det likevel noen lyspunkter. Noen tall og indikatorer som er fremoverskuende, er ikke fullt så negative som tidligere.  Ledende indikatorer målt måned over måned viser avtakende falltakt i alle regioner (se graf under).

Kilde: Reuters EcoWin, SEB Enskilda, april 2009

Det er normalt sammenheng mellom disse indikatorene og produksjon noen måneder frem i tid. Dette kan være et tegn på at utviklingen vil snu. Et viktig moment er at også tilbudssiden i økonomien faller kraftig. Bedriftenes kostnader faller og produktiviteten stiger. Markedet kan synes å være på vei mot en ny balanse, og et mer solid fundament for ny økonomisk vekst kan være i ferd med å skapes.

Råvaremarkedene

I løpet av 2008 så vi svært store svingninger i råvareprisene. Kraftig etterspørselsvekst i Kina og i andre fremvoksende økonomier, var den sterkeste driveren. Etterhvert som verdensøkonomien svekket seg kraftig i andre halvår 2008, falt råvareprisene meget skarpt. Utviklingen i oljeprisen illustrerer dette godt. Oljeprisen (Brent Blend) toppet ut på $147 / fat i juli sist år. Frem mot november falt prisen ned til i overkant av $30 / fat. Fra november 2008 har oljeprisen stort sett svingt rundt $40-50 / fat. Kobberprisen, som er en viktig ledende indikator, bunnet også ut senhøstes 2008, og har steget over 30 % i årets tre første måneder. Stabilisering av råvarepriser og volumer er et tegn på at fallet i etterspørselen er i ferd med å avta. Tilsvarende har vi også sett for ratene innen bulkshipping. Etter kollaps i fjor høst, har vi sett tendenser til noe oppgang, riktignok fra svært lave nivåer, i starten av 2009.

Nedenunder vises en indeksert graf over noen av de ledende råvarer globalt siden 1999. Vi observerer en tendens til utflating / stabilisering.

 
Kilde: Reuters EcoWin, SEB Enskilda, april 2009

Økonomien og råvaremarkedene er dynamisk. Tilpasningene skjer.  Lave priser innebærer at noen utbyggingsprosjekter ikke blir igangsatt. Oljesandprosjekter er et eksempel på dette. Dette vil dempe tilbudssiden fremover. Samtidig er lavere priser etterspørselsstimulerende. I USA har bensinprisen falt fra i overkant av $4 / gallon sommeren 2008, til under $2 / gallon. I slutten av februar så vi at bensinforbruket i USA for første gang siden den økonomiske krisen inntraff, var høyere enn tilsvarende uke foregående år. Denne trenden har fortsatt gjennom mars og april.

OPEC har vist sterk vilje til å kutte oljetilbudet for å balansere markedet og styrke oljeprisen. I flere omganger siden september i fjor er kvotene redusert. OPEC besluttet på sitt ordinære møte i mars å opprettholde tidligere annonserte kvotekutt, men uttalte samtidig at man ville overvåke markedsbalansen på kort sikt nøye og konkludere videre på et ekstraordinært møte i Wien 29 mai.

Den globale oljeetterspørselen opplevde kontraksjon i 2008, og spesielt 4. kvartal ifjor viste betydelig etterspørselsfall som følge av den økonomiske krisen. 2009 forventes å bli det andre året på rad med globalt etterspørselsfall. Mer enn 2 år på rad med etterspørselsfall globalt er ikke sett de seneste 30 årene. Vi forventer at etterspørselen globalt tar seg betydelig opp i 2H 2009 og at 2010 vil vise årsvekst sammenlignet med 2009.

Lagernedbygging / Lagerbygging

En av de viktigste driverne for økonomisk vekst er sluttbruker sin etterspørsel på den ene siden og tilbudt kapasitet / produksjon på den andre. Mellom disse ytterpunktene ligger hele verdikjeden. For noen produktgrupper er verdikjeden veldig kort, for mange produktgrupper veldig lang og kompleks.

I sammenheng med sviktende sluttetterspørsel siden sist sommer innenfor omtrent alle sektorer / produktgrupper samt selskapenes fokus på å bygge ned arbeidskapital, som følge av utfordrende kredittmarkeder, har det vært en massiv lagernedbygging i hele verdikjeden.

Den overordnede effekten av dette er at det har skjedd en etterspørselsvikt gjennom hele verdikjeden og tilslutt nådd primærprodusenten. Dette er i mange sammenhenger råvareprodusenten. Dette har vært tydelig innenfor langt på vei alle råvaregrupper. Sånn sett er lagernedbygging i verdikjeden en viktig årsak til kollapsen i råvaremarkedene siden sist sommer og gjennom store deler av 1. kvartal 2009.

Lagrene begynner nå å komme ned på lave nivåer innen de fleste sektorgrupper, som er drevet av generelt konsum. Innenfor semiconductor industrien, som er drevet av hele den underliggende aktiviteten innen IT, opplever vi nå at produksjonen ligger ca 30% lavere nivå enn uttaket av IT produkter i sluttleddet. Dette kan ikke forstås på en annen måte enn at lagernedbyggingen fortsatt pågår, men det er bare et tidsspørsmål før lagrene i verdikjeden er blitt for lave.

Når lagrene i verdikjeden etterhvert er kommet ned på kritisk lave nivåer og det skjer en bedring på selskapenes tilgang til arbeidskapital samt etterspørselsfallet stopper, vil det påbegynnes en betydelig lagerbygging. Dette er en svært viktig faktor å fokusere på.

Med bakgrunn i det overstående kan det oppsummeres følgende kombinasjon av hovedfaktorer som igjen vil kunne skape vekst i den industrielle delen av økonomien. Disse er:

1) Fallet i sluttbrukeretterspørselen stopper opp,
2) Tilgang til kreditt for arbeidskapital og investeringer bedres samt
3) En stopp i nedbyggingen av produksjonskapasiteten.

Det er grunn til å tro at en lagerbyggingstrend innen mange sektorer og i en stor del av verdikjeden vil kunne inntreffe bare få måneder / kvartaler frem i tid. I så fall vil dette raskt føre til en økt etterspørsel på råvaresiden generelt, men det vil også resultere i en betydelig aktivitetsøkning for mange deler av produksjonsindustrien generelt. Når dette inntreffer har vi nådd bunnen i den økonomiske nedturen og vi kan igjen se en sunn balanse mellom tilbudt produksjonskapasitet og etterspørselen i sluttleddet. En fordel med den økonomiske kollapsen denne gangen er at kapasitets- og produksjonsjusteringene har skjedd veldig raskt, noe som sannsynligvis gjør at en balansesituasjon også nås relativt snart. Det er først og fremst de utfordrende kreditt - og finansmarkedene som har fremtvunget meget raske og dramatiske kapasitetsjusteringer i industrien. En bedring i bankenes utlånsvilje og -evne vil derfor være noe man har fokus på kommende måneder og kvartaler.

Kredittmarkedene

Finansmarkedene var i forkant av kollapsen i 2008 generelt preget av at kredittnivåene var høye både i USA og i mange europeiske markeder. Banksektoren hadde høy eksponering også utenom balansen gjennom forskjellig typer garantier og betingede forpliktelser særlig i tilknytning til boliglån. Dette gjaldt i høy grad de store investeringsbankene, herunder Lehman Brothers som gikk konkurs i september 2008.
En annen industri med svært høy risikoeksponering og gjeldsbelastning var hedgefond-industrien. Da kredittproblemene tiltok i løpet av 2008, fikk hedgefondene innløsninger som utløste salg av illikvide aktiva. Dermed falt markedsprisene og i neste omgang soliditeten som igjen medførte ytterligere innløsninger og verdifall. Den negative spiralen i kredittmarkedet akselererte.

Ulike type strukturerte finansielle produkter har økt kraftig i omfang de siste årene. Dette er produkter kjennetegnet av høy kompleksitet, der både risiko og kostnader er vanskelig å avdekke for investorene. Slike produkter, særlig i tilknytning til subprimelån i USA, har i vesentlig grad bidratt til utviklingen av den finansielle krisen.  Samlet sett har disse produktene gitt høyere opplåning, blant annet gjennom komplekse derivatstrukturer.

I sum har den høye opplåningen som var muliggjort gjennom bruk av kompliserte strukturerte produkter, veksten i hedgefond-industrien og bankenes forpliktelser utenom balansen, bidratt til en boble i finansindustrien og eiendomsmarkedene. Dette kollapset kraftig i 2008 og ble utløsende faktor for den realøkonomiske kontraksjonen vi nå opplever.
I ettertid har dette skapt høye kredittap og høy prising av kreditt. I denne situasjonen har dette nå blitt et attraktivt marked å investere i for aktive investorer med god evne til å vurdere risiko.

Aksjemarkedene

Aksjemarkedene globalt har det siste året falt kraftig. I USA har S&P 500 indeksen falt med mer enn 55% fra toppen i 2007 til bunn tidlig i mars 2009. I mange andre markeder har fallet vært større. Dette gjelder spesielt børser preget av et stort innslag av råvareselskaper.  Oslo Børs falt med 66% fra toppen i 2007 til laveste nivå i november 2008. Også den svenske børsen, med stort innslag av eksportindustri, har falt kraftig.
De fleste hovedindekser er tilbake under nivåene sett seneste 10 år. Det fremgår av grafen under.

Kilde: Reuters EcoWin, SEB Enskilda, april 2009

Når det gjelder prisingen av aksjer, kan den synes billig i forhold til vanlige vurderingskriterier. Det er riktignok fortsatt usikkert hvor mye inntjeningsestimatene skal justeres ned fremover, men analytikere har allerede tatt ned estimatene signifikant for både 2009 og 2010. Oslo Børs er som eksempel priset på nesten pris/ bok multippel 1. Dette har historisk vist seg å være et svært gunstig nivå for å investere i aksjer. Det samme relative lave pris / bok nivået preger alle de store markedene. Det skal i denne sammenheng hensyntas at den bokførte egenkapitalens relevante verdi vil variere over tid og at denne vurderingen må holdes opp mot sammenligningen av historiske pris / bok faktorer.

Balanse og markedsposisjon til selskapene er viktige investeringskriterier nå. Selskaper med for høy gjeld eller svak posisjon vil måtte refinansieres. Dette er fortsatt krevende i dagens marked, spesielt for sektorer og selskaper der forutsigbarheten rundt fremtidig inntjening og kontantstrøm er lav.  Som alltid i en nedgangskonjunktur er det de sterkeste selskapene som klarer seg best. Nykommerne som ikke har etablert seg skikkelig ennå, vil i større grad falle fra. På selskapsnivå ser vi derfor allerede at "klinten skilles fra hveten". Vurdering av selskapenes balanse og markedsposisjon er derfor av stor viktighet for investorer nå. 

En viktig faktor for investering i risikoinstrumenter, herunder aksjer, er svingningsrisikoen, omtalt som volatiliteten.  Ser vi på VIX-indeksen (volatilitetsindeksen for S&P 500) har denne gjennom de seneste 10 årene vist perioder med stor stabilitet, men samtidig ser vi også betydelige utslag på oppsiden. Ifm terrorangrepene september 2001 steg VIX-indeksenen naturlig nok dramatisk, men roet seg gradvis ned gjennom månedene i etterkant. 2 H 2002 var også preget av stigende VIX-indeksen. Dette var en periode med (geo)politisk usikkerhet og økonomisk nedtur, herunder globalt fokus på Irak problematikken. 1. kvartal 2003 kuliminerte dette med USA' invasjon i Irak, samt at økonomiske indikatorer igjen viste styrke. Til tross for at VIX-indeksen lå på et høyt historisk nivå 1. kvartal 2003, begynte aksjemarkedene globalt å stige.  Dette viser at VIX-indeksen ikke nødvendigvis trenger å ha kommet ned på historisk sett lave nivåer før aksjemarkedene kan gå opp og starte en ny veksttrend. Forventningen til oppturen kan rett og slett være så stor at man ignorerer den implisitte svingningsrisikoen som ligger i en høy VIX-indeksen. I perioden 2003-2007 lå VIX-indeksen på et lavt og relativt stabilt nivå. Vi fikk det første skift opp våren / sommeren 2007, sannsynligvis ifm kollapsen i de første Bear Sterns fondene og en samtidig første fokus på subprime og en potensiell boligboble i USA. Deretter fikk vi det neste skiftet opp september 2008. Dette har sin begrunnelse i  Lehmann Brothers fallitten. VIX-indeksen eksploderte og nådde sin topp i november sist år på over 80. Siden det har den falt tilbake og stabilisert seg rundt 40-50 nivået gjennom 1. kvartal 2009 og på det seneste falt ned på 35 nivået. Det er grunn til å anta at den enorme oppgangen i VIX-indeksen sist høst var et speilbilde av den totale kollapsen i gjeld- og aksjemarkedet vi opplevde i perioden september-desember sist år. Se vedlagte graf for utviklingen i VIX-indeksen seneste 10 år (daglige observasjoner).

Kilde: Reuters EcoWin, SEB Enskilda, april 2009

Det er viktig å følge utviklingen i VIX-indeksen på kort sikt når risikopersepsjonen i aksjemarkedet skal måles. Som nevnt har historien vist at det ikke er nødvendig at VIX-indeksen er historisk lav for at aksjemarkedene skal kunne stige. 1. kvartal 2003 begynte aksjemarkedene sin stigende trend tiltross for at VIX-indeksen kun hadde falt tilbake med halvparten fra sin topp. Vi tror at aksjemarkedene også denne gangen vil stige utav bunnformasjonen til tross for en historisk høy observert volatilitet. Forventningen fremtidig volatilitet er viktigere enn samtidsobservasjonen.til . Å agere i et marked med høy volatilitet vil også skape muligheter dersom man hensyntar og muliggjør for det i investeringsstrategien.

Oppsummering

Realøkonomien er nå inne i en kraftig nedgang og den globale handelen opplever en kontraksjon.  Vi ser noen tegn til at dette kan stabiliseres i tiden fremover. Råvareprisene synes å ha bunnet ut.  Aksjemarkedene har falt kraftig inntil for få uker siden og aksjeprisingen synes svært lav i en historisk kontekst. I sum ser vi dette som et svært gunstig tidspunkt for aksjeinvesteringer. På helt kort sikt er utsiktene fortsatt noe usikre, men i et lengre perspektiv er potensialet for kursoppgang meget betydelig.

Vi tror ikke lenger at det er risikoen for ytterligere estimatnedjusteringer det skal fokuseres på. Det er heller ikke riktig å bruke amerikanske arbeidsmarkedsdata som en indikator på når aksjemarkedet skal stige, ettersom historien viser at en bedring i arbeidsmarkedsstatistikk skjer etter at realøkonomien har bunnet ut. Historien viser at aksjemarkedet ofte har startet oppturen 7-8 måneder før arbeidsmarkedet snur. 

Nå bør det først og fremst fokuseres på signalene i de ledende indikatorene: Her er blant annet forventningsindekser som ISM (USA), ZEW (Tyskland), TANKAN (Japan) etc og bankenes evne og vilje til kredittgivning avgjørende.   Utviklingen i lagre og nye ordre de neste måneder vil også være viktige ettersom dette er gode indikatorer på et økonomisk vendepunkt.